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下半年白酒将持续上行
2017-07-06 16:16:43   来源:长江食品饮料研究   评论:0

2000年至今白酒历史上经历了三轮大周期:

1)2003年-2007年,在经济恢复拉动下,白酒行业增速提升明显,从10%提升至20%以上;

2)2009年到2012年,白酒行业收入增速继续上台阶,从20%左右提升至40%左右,主要是固定资产投资大幅增加以及政商务带动;

3)2015年白酒行业迎来第三次拐点,逐步进入景气新周期,行业增速由负增长到2017Q1的20%左右增速。

白酒行业新周期表现为:

第一、业绩拐点趋势持续确立,行业收入增速再回上一轮周期高点水平。白酒行业的收入和归母利润增速谷底均出现在2014年,此后收入增速保持坚挺的向上趋势,从2014年的负增长转变为2016年的13.9%;归母利润增速2016年相对于2014年提升27.1个百分点。尤其是2017年Q1收入和归母利润增速(18.53%和22.65%),收入增速接近07年那一轮周期高点水平(前两轮收入高点分别为07年的25%和11年的43%)。但利润增速仍低于当时50%以上增速(前两轮利润高点分别为07年的78%和11年的60%)。原因在于本轮白酒增长主要来自量增带动,名酒市场价虽大幅提升但出厂价增幅普遍不大,从而导致毛利率和净利率提升幅度小于上两轮周期(前两轮周期行业净利率分别提升15pct、12pct,本轮周期净利率与2012年持平,几乎未提升)。我们认为未来白酒行业基本面好于预期就在于随着名酒出厂价全面提升,从而带动二三线品种出厂价提升,行业盈利会进入超收入增速的阶段。

第二、高端白酒批价再次迎来上涨潮,但出厂价尚未明显提升。伴随着白酒行情修复,高端白酒的价格均有明显回调,例如飞天茅台一批价在2015年1月至2017年1月期间增加幅度高达35.90%,同期五粮液一批价提升28.41%;飞天茅台出厂价仍保持819元/瓶不变,但五粮液出厂价已提升至739元/瓶。结合茅台日趋严格的控价措施,由高端白酒引领的涨价潮仍可期。

不同于04及09年的两轮景气周期,本轮新周期的驱动因素主要有三点:

1)核心驱动力由经济大周期驱动变为以大众消费驱动决定行业周期或将拉长。由于政务消费比例大幅下降,白酒消费主体由过去政、商、大众三驾马车变为以大众消费为主商务消费为辅的机构,因此其受经济周期波动影响大幅削弱,行业周期波动也将拉长。据麦肯锡2016年全球消费者信心调查数据显示,酒类消费中选择消费升级的群体占比为36%,仅次于化妆品消费,高于各消费品类消费升级比例的平均值26.5%,是众多消费品类中升级颇为明显的一类。

2)渠道经历长达3年的消化进入补库周期。就价格而言,高端白酒一批价、次高端主流品牌零售价下降幅度分别平均达到43%、34%左右,另一方面上一轮价格大幅上涨过程中累积的巨大的渠道库存也在3年内逐渐消化。因此过去几年我们看到公司终端动销好于公司报表,而随着渠道库存消化完成,当前终端动销与公司报表开始匹配,而随着价格上行渠道信心增强带来补库周期来临,我们将看到报表数据好于终端动销。

3)行业集中度大幅提升。表现为高端好于大众,龙头好于次龙头,上市公司好于非上市公司。以茅老五的高端酒为代表,其占高端白酒比重从2012年75%提升至95%。

高端酒:中长期需求成长空间最大

高端酒的收入和销量自2014年开始逐步回升,但占比仍偏低。因2012年三公消费受限等因素,高端酒单品数量大幅下降,仅剩茅老五为主力品牌;与之相对应,2013年高端酒总营收下降21.25%,茅老五高端酒销量下降5.07%。自2014年开始,高端酒市场逐步回暖,截至2016年,茅老五高端酒收入约增加至571亿元,且销量提升至4.14万吨左右,其中收入占白酒行业总营收的9.32%,仍明显低于2012年的高点(12.85%)。

高端白酒市场价格上行为若干年累积消费力提升的结果,尚未泡沫化。2015年以来,在白酒行情逐渐复苏的催化下,自上而下的提价潮也悄然而至,其中茅台批价上涨近50%,但我们认为这是自2012年以来5年消费力提升累积的结果,其价格提升有需支撑,当前尚未泡沫化:

1) 虽然茅台批价较2013年低点大幅提升了400元以上,但当前茅台批价实际与2011年茅台价格大幅泡沫化之前的批价相当,而此间5年多时间,考虑货币增发、CPI等因素,批价有上涨的基础。

2) 现阶段城镇居民人均月可支配收入与飞天茅台一批价的比值在2.6左右,表明单个居民的月收入约能购买2.6瓶茅台。该比值比历史均值2.4高7%。虽然近期茅台市场价格大幅上行,但对比购买力水平,其仍低于合理购买力价格。

终端价的大幅提升将倒逼高端白酒出厂价提升。从历史看茅台批价与出厂价价差普遍在100-200/瓶之间,2012年价格泡沫化过程中出现价差超1000的情况。我们认为价差在100-200之间(渠道利润率20%-30%)符合行业规律和渠道利益分配,过高则会出现渠道囤货大幅提升从而继续推高价格泡沫的风险,过低则不利于渠道可持续发展。因此历史上看茅台批价高于200(渠道利润高于30%)茅台就会采取提升出厂价的方式抑制渠道泡沫。当前茅台批价与出厂价价差在400-500区间内(渠道利差在35%-40%),高于历史均值及渠道合理利润率。从厂家角度,渠道利差不断扩大亦是累计风险的过程,因此一方面需要监管市场价,另一方面提升出厂价抑制渠道泡沫也变得更为迫切。

茅台与五粮液价格差距在拉大,五粮液市场价恢复空间大。2009年之前五粮液与茅台价格相近,2010年至2011年,五粮液价格相当于茅台价格的70%-80%。2012年随着茅台价格大幅泡沫化而五粮液涨幅小于茅台,这一比例降为50%。2012年之后五粮液价格相当于茅台价格的60%-70%之间。当前五粮液价格仅茅台价格60%,位于历史低位水平。如果茅台批价上行是累计了若干年消费力提升的结果而非泡沫的结果,则五粮液相比于茅台的价差当前处于低估水平。以历史均值70%-80%算,五粮液批价合理水平应在900-1000元,相比当前仍有100-200元的上行空间。

长期而言,在消费升级背景下,高端酒的量提升空间依然巨大,价在居民消费能力提升及通胀的催化下将持续攀升。当前高端白酒总消费量4.1万吨,收入571亿元,销量占比不足1%,消费额占比亦不足10%。根据波士顿咨询数据显示,预计中产及以上阶层的高净值消费者占比将从2015年的37%提升至2020年的53%。这种日益强烈的消费升级为高端酒销量的增加提供较大可能性。此外,在整体CPI大概率逐季抬升且酒类CPI上升趋势明显、人均可支配财富渐充裕的背景下,高端酒具备有利的提价契机。

次高端:需求弹性与集中度提升机会兼备

现阶段次高端市场规模占比依然最小。以2016年营收为例,我们粗略测算出次高端市场的营收约为203亿元,较2012年326亿下滑38%,约占白酒总营收的3.31%,虽然相比2015年占比有所提升,但仍明显低于2012年的7.31%,更低于茅老五高端酒的9.32%和大众酒的87.37%。因白酒消费多是出于宴请、送礼等动机,故白酒的面子、地位等象征消费属性促使消费选择更高端产品。但随着高端酒价格重回回升通道,性价比更高的次高端白酒再次获得新的机会。

次高端市场的竞争主要集中在中东部,且程度相对缓和。除了高端市场(茅五双寡头地位稳固)之外,次高端市场的竞争程度比中低端市场要缓和得多,主要原因有以下两点:

1)现阶段次高端市场的企业和竞品相对较少,主要有7家次高端酒企的数十种产品和其他区域酒企的次高端单品,合计数量远低于中低端市场;

2)除了剑南春、郎酒、沱牌舍得等品牌全国化运作较为成熟之外,大多数酒企都是区域性品牌,拥有各自的核心市场,销售区域差异化较明显。

全国性品牌数量较少,格局尚未完全形成,竞争格局相对良性。现阶段次高端市场的全国性品牌屈指可数,尚未形成类似于高端市场的稳固格局,其中剑南春作为标杆性品牌,2016年次高端收入规模也仅67.6亿元,占比约为33.38%。此外,在历经调整期后,因先前定位于高端的品牌价格下移而导致次高端价格带品牌数量增多,同时随着行情复苏,区域品牌纷纷将产品体系向上延伸至300~500价格带。可见,次高端市场仍具备较大整合空间,集中度有望进进一步提升。

综上所述,当前次高端市场收入规模占比最低,但高端白酒价格攀升和大众消费升级为次高端白酒空出市场空间,同时市场竞争格局尚未稳固,故未来次高端市场容量提升和集中度提升的潜力并存。

大众酒:关注消费升级及全国化空间

300元以下的大众酒市场规模最大,其中100-300是未来白酒容量最大的价格带。三公消费受限过程中,高端和次高端酒销售量受影响较大,其中次高端受影响最大,而大众酒由于其受众以普通消费者的民间礼宴消费为主,受波动影响最小,如在12-15年次高端及以上白酒大幅缩水的情况下,上市公司口径,主流大众酒上市品牌营收却增长5.35%,并继续维持增长态势。

大众酒的不同价格带在消费升级背景下表现出结构分化趋势:100元以下的传统大众价格带占比逐渐下降,而100-300元尤其是100-200元开始承接100元以下的大众消费升级,成长趋势明显。

大众酒市场品牌众多,竞争最激烈,集中度有所提升。考虑到我国的白酒企业主要以中型(约13%)、小型(约85%)企业为主,且绝大多数布局在中低端市场,而中大型(约2%)酒企数量较少,且主要定位于高端、次高端市场,由此推知,虽然我国大众酒市场规模占比最高,但企业数量和产品品类也非常多,利润空间相对狭小,产品质量良莠不齐且同质化严重,最有可能引发价格战等恶意竞争。此外,以主流大众酒上市品牌为基数,大众酒市场的CR3由12年的59.26%增加至16年的65.32%,集中度有所提升。

综上所述,大众消费崛起为300元以下的白酒品牌提供扩容机会,且在消费升级的推动下,100-300价格带的白酒将是未来大众白酒消费的最主要的价格带;但目前大众酒市场区域分割严重,竞争激烈,集中度虽有所提升但仍偏低,因此看好未来有全国化潜力的品种。

编辑:张瑜宸

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