省内消费升级明显，百元价位产品增长空间大。经历三公消费严控后，商务和大众消费成为白酒行业的主要驱动力。2014年底安徽省内开始出现大众消费升级趋势，并且从2015年起升级趋势逐步强化，百元酒消费力凸显，上市酒企的业绩表现也在侧面验证了这一趋势。这种结构性升级主要源于省内庞大的乡镇消费市场，聚会、酒宴等聚众型场合对白酒档次要求得到提升，以前消费的主流价格带在40-50元，近年来主流消费逐步上移至70-80元、100-120元价格带。目前安徽白酒市场规模在200亿元左右，百元以下白酒消费占比高达65%左右，随着古井、口子、迎驾等优势酒企中高端产品的大力推广和引导，我们认为省内消费价格带仍有较大提升空间，未来120-200元价格带具备良好增长潜力。

核心大单品是业绩增长主力，消费升级驱使徽酒提价并加大高档酒推广力度。(1)徽酒企业高度聚焦核心大单品，其价格带和消费群体定位清晰，古井和口子主流价格带位于100-130元，迎驾主流价格带位于80-100元，且三家酒企核心大单品收入占比均在40%以上，2015年以来大单品销量提升驱动了徽酒业绩的两位数增长。2016年一季度，徽酒核心大单品继续保持良好增长势头，迎驾金星增速达15%左右，古井献礼、5年和口子5年、6年预计增速也达两位数。(2)在省内整体消费档次逐步提升背景下，徽酒核心大单品陆续出现小幅提价行为，我们认为这既是顺应消费者的需求，也是核心产品价格回归真实水平的契机。(3)高档产品增长开始提速，酒企也开始加大高档酒的营销投入。其中，古井8年一季度销售收入达到去年全年的50%，8年以上产品收入占比由去年的14%左右提升至20%左右。口子10年处于市场适应阶段，公司将调整资源促进10年、小池窖等高端产品的成长。迎驾借生态之旅推广洞藏系列，一季度销售收入为4千万元，达到去年全年的75%，预计全年可突破1亿元。(4)整体来看，徽酒各自的核心产品已经进入成熟期，产品结构上移趋势确立，徽酒毛利率有望得到进一步提升。

营销能力突出造就省内市场高进入壁垒，渠道体系各有不同，渠道毛利率处于行业较高水平。安徽是白酒行业营销模式创新的发源地，历史上经历了以口子窖独创的“盘中盘”模式为代表的4轮营销革命，省内渠道竞争极为激烈，长期的营销创新和渠道下沉塑造了酒企保护本土优势市场的强势竞争力。在营销投入上，古井属于高打高举模式，冠名春晚和高铁营销等广告投入远超口子和迎驾，这也是古井销售费用率高达30%的一个重要原因。口子和迎驾逐步缩减广告投入，资源转向地标宣传栏等地推模式，销售费用率要大幅低于古井。在渠道体系方面，徽酒都追求精耕细作，全渠道发展，渠道毛利率整体在20%以上，处于白酒行业较高水平，特别是较洋河的低渠道毛利率具备较强竞争优势。但各家酒企在渠道模式上存在较大差异，古井的经销商压力较小，终端推广主要由公司的业务员来实施，渠道毛利率在20%左右。口子倾向一批商直接负责终端，业务员也由一批商自己来分配和负责，减少渠道中间层级，通过密集网点覆盖达到省内销售最大化，这样口子经销商承担的责任要大很多，对应的渠道毛利率高于古井，预计在30%左右。

徽酒深度聚焦省内市场，省外扩张看好古井收购黄鹤楼打开湖北市场。行业调整期以来，徽酒以省内市场为核心，省内收入占比均在60%以上，省外市场基本集中在江苏、河南、上海等相邻省和全国战略性区域，省外增长整体乏力。2015年行业复苏向好以来，徽酒开始加大省外市场投入，营销资源逐步向省外重点区域倾斜。从短期来看，我们认为古井是省外扩张的标杆，年初收购黄鹤楼将强化中低端产品竞争力，加速打开湖北市场。目前古井管理层已入驻黄鹤楼，管理架构基本完成，预计上半年黄鹤楼可实现并表，在业绩对赌协议下，古井有足够动力做好湖北市场，我们预计2016年黄鹤楼收入可达6.5亿元。

投资建议：整体来看，安徽省内消费升级趋势明显，徽酒激烈竞争格局得到一定优化，古井和口子定位中高端市场，迎驾定位中端、发力高端市场。(1)从品牌优势、渠道体系和省外布局三方面综合来看，我们重点推荐古井贡酒，公司核心产品定位中高端，受益省内消费升级，一季度公司产品结构持续升级，年份原浆系列占比预计提升至70%以上。同时公司收购黄鹤楼酒业加速外延扩张，全国化进程加快。我们预计公司2016-18实现营业收入59.37/68.29/79.21亿元，实现净利润8.47/10.14/11.62亿元，对应2016-18年的EPS分别为1.68/2.01/2.31元。维持2016年目标价42.60元，对应16年25xPE，“买入”评级。(2)口子窖和迎驾贡酒产品结构也在持续升级，全年业绩有望实现两位数增长。考虑到两家酒企均是去年上市，目前整体估值偏高，暂不推荐，建议积极关注后续产品动销和解禁股退出进展情况。

风险提示：三公消费限制力度持续加大、主流厂商控货不及预期、食品安全事件风险。