高档白酒以其在品牌、文化和价格等多方面的优势引领了上一轮白酒消费升级，高档白酒销量规模和盈利能力已经达到较高水平，高档白酒持续高速增长后需要寻找新的平衡点。去年第三季度开始，经济危机对白酒行业冲击开始显现，白酒行业现有格局可能有所松动，我们看好中档白酒的相对增长。

　　高档白酒增长放慢

　　从1998年以来的白酒市场运行情况，我们可简单判断：1、白酒消费市场对经济、消费环境敏感性从高、中、低档呈依次递减；2、市场总体销量恢复增长态势可能在第三季度出现。

　　去年第三季度宏观经济对白酒行业影响也开始体现，消费需求降低，对高档白酒消费影响比较明显。从高档白酒市场结构看，军政团购、餐饮酒店和商超三大销售终端占比大体相当，但在各名酒企业中，三种渠道占比有较大差异：茅台酒的军政团购占比50%，而五粮液(17.14,-0.28,-1.61%)、国窖1573、水井坊(14.95,-0.35,-2.29%)的团购比例低于15%；国窖1573在餐饮渠道的占比超过60%，五粮液的占比也超过40%，而茅台的占比仅15%；茅台商超渠道占比35%，五粮液商超渠道占40%，国窖1573商超渠道占比25%。经济下滑、消费不振对不同渠道影响不同，团购渠道较为稳健，餐饮和商超渠道受冲击较大。

　　从高档消费的支撑因素来看，政务、商务消费是支持高档白酒团购消费的最主要因素，在现有消费环境下，团购表现相对稳定。长期看军政消费仍有隐患：1、今年中国财政收入来源明显减少，财政支出压力较大。财政部已经要求控制一般性财政支出，严格控制公务接待费用。国内经济环境完全转好至少需要2-3年的时间，未来控制、压缩行政公务接待费用的支出可能会持续。2、今年中国经济增长速度放慢，4万亿刺激经济计划加大了政府投资力度，为保证政府投资质量，相应反腐败工作力度也会加强，各级政府对行政管理费用支出较为谨慎。3、行政管理费用占财政支出比例较高，已接近20%，有自然下降趋势。

　　中档白酒前景看好

　　我们看好中档白酒增长的市场层面原因有：1、高端需求下降，消费重心下移；2、低档白酒质量安全问题频出，低档白酒市场萎缩，低档白酒消费升级；3、农村居民收入增长稳定，农村白酒消费升级；4、中档白酒主要消费地区集中在中原、华中地区，受经济危机影响较小，中档酒消费的区域支撑力强。

　　看好中档白酒增长的销售层面原因有：1、高档白酒采取“控量保价”策略，为中档酒挤出增量空间；2、高档白酒连续提价，腾出中档白酒提价空间；3、中档白酒搭配销售的经销模式转变，品牌独立运作提高经销商积极性；4、中档白酒营销投入力度加大，推动销量增长。

　　比较中档白酒市场竞争公司的两种类型，我们更看好区域性白酒公司在中档白酒市场的销量增长。第二、三季度是白酒消费淡季和经济危机对高档白酒冲击导致行业整体估值水平较低，但第四季度消费旺季的到来以及消费环境随经济复苏的好转都将提升行业估值水平。

　　重点关注两家公司

　　今年下半年白酒行业投资机会主要集中于酒鬼酒和古井贡。预计酒鬼酒2009年每股收益0.21元，2010年每股收益0.32元；预计古井贡酒2009年每股收益0.22元，2010年每股收益0.37元。因部分营销变革的关键数据仍在落实中，我们的上述业绩预测可能有些保守，但并不影响我们对这两家公司进入长期增长阶段的判断。在酒鬼酒和古井贡中，酒鬼酒因收入基数较低，未来相对增长空间可能会更大，股价弹性也可能更高。分别给予酒鬼酒和古井贡“短期推荐、长期A”的投资评级。

　　酒鬼酒(000799)产品结构分酒鬼系列和湘泉系列，酒鬼系列定位中高档市场，湘泉系列定位低档市场。湖南地区白酒消费市场容量较大，而公司在湖南市场占有率不足6%。湖南虽白酒企业较多，但总产量较小，仅25万吨左右，而湖南市场容量却在55万吨左右，在湖南地产25万吨白酒中，名优酒还不到5万吨。湖南省白酒消费额在50亿-60亿元，其中有70%的消费是中高档白酒，中档白酒消费可能占比50%。去年华中市场销售占比62.2%，以湖南市场占比最大。公司目前的销售策略仍是“精耕湖南市场、做透亮点市场、活跃终端市场”和“稳固湖南、点亮全国”，销售重点区域仍集中在湖南以及湖南周边区域。

　　古井贡酒(000596)新的管理层上任后，公司的整体经营状况正处于拐点期。公司管理能力的提升是公司业绩持续增长的最大动力。公司产品结构采取“3+1”的模式，即：中高档产品-淡雅数字古井贡和年份原浆酒、中档产品-古井贡酒、低档产品-古井系列和一个非古井品牌-九酝妙品。公司目前成品酒产能约10万吨，大型储酒库有11个，储存原酒约2万吨。公司2007年产量在2万吨左右，产销基本平衡，但产量扩张潜力很大。