白酒业的资本博弈

   　曾是资本必争之地的白酒业，现在面临信心不足的业外资本酝酿逃离的局面。

    　如此现象并不是受那个著名“城内的人想出去，城外的人想进来”的围城理论影响，而是与巨大行业调整压力下，投机型的业外资本普遍未能同白酒行业成功融合有关，这一现象在近几年表现得尤为突出。

    　我们多少看出了一些端倪。深度调整期下，在白酒行业内的业外资本均显现不同程度上的“不适”：联想旗下丰联总经理路通离任、丰联集团武陵事业部总经理曹晏辞职、贵州醇告亏、维维股份“大食品战略”受挫、娃哈哈受多元化之困强制摊派领酱国酒、凯乐科技公告拟剥离白酒业务等等。

    　2012年高峰时期，围绕整个白酒经销圈的业外资本高达800亿元左右，然而，随着行业调整的到来，不少业外资本开始显离场心态。

    　业外资本在白酒业怎么了，哪些资本会最终离场？我们以凯乐科技从介入到拟剥离黄山头酒业为例，看这一典型案例下业外资本的变化心态，来预判2015年。

复合增长率150%

    　凯乐科技起步于1982年，草创之初仅是一家有2万元资金、6个人、1台机器和3间茅草屋的镇办小厂，经历过“筚路蓝缕”的创业历程，最终成为中国1000家上市公司，在通信硅管和光缆制造领域更是中国龙头企业，业务范围涉及光电缆、通信硅管、塑钢门窗、土工合成材料等制造业及房地产业、教育服务等。

    　作为一家向多元化进军的企业，涉足酒业是凯乐科技多元化战略中的重要一环。2008年2月，凯乐科技正式入主同属于湖北荆州公安县的知名白酒品牌黄山头。

    　作为湖北知名白酒品牌，黄山头尽管有过已故白酒泰斗周恒刚的厚爱和拍摄新中国第一支白酒电视广告片的历史，品牌一度在外扬名，但也随市场萧条而沉寂十年。

    　对于介入黄山头酒业这个全新的白酒领域，凯乐科技管理层曾有过一段争执。毕竟，此前凯乐科技从未涉足过白酒行业，接手黄山头无疑是一项巨大的考验。

    　不过，基于白酒行业良好的业绩预期，当时白酒行业处于向上发展的市场态势，加上凯乐科技转变发展方式，调整产业结构的考虑，介入白酒产业很有可能成为凯乐科技的另一增长极。

    　凯乐科技正式收购重组黄山头酒业后，将其作为凯乐科技“1+3”战略的重要组成部分予以重点培育，创新营销方式、动员全员营销，组建黄山头营销团队，形成了制造业为支柱，以白酒业、房地产业为两翼，以文化教育产业为补充的产业格局。

    　根据《华夏酒报》记者查询，历经近十年的沉寂黄山头在拥抱业外资本后，迎来了新的发展。在凯乐科技收购黄山头之前的2007年，黄山头酒业全部销售收入仅为400多万元，而在2008年凯乐入主后，当年就实现税收700多万元。

    　2009年，黄山头酒业实现税收1300多万元，2010年实现1900多万元，2011年实现4428万元，2012年上缴税收1.17亿元，实现销售收入近6亿元，达到黄山头酒业的业绩顶峰。

    　基于黄山头酒业良好的业绩表现，凯乐科技开始调整黄山头在多元化比重的地位，从过去的第二位提升到了第一位，形成了以白酒为主导，以光电缆为先导，以房地产为后卫，以文化教育为补充的新“1+3”战略。近150%的高复合增长率，让凯乐科技对黄山头的未来充满了想象……

业外资本给酒业带来了什么

   　同以往业外资本争相涌入白酒行业的景象不同，行业深度调整之下，不少资本感觉不适，心中正萌生退意。

    　除了凯乐科技拟剥离白酒业务外，2014年12月22日皇台酒业发布公告称，甘肃皇台酒业将遭公司第一大股东上海厚丰投资所抛弃，上海厚丰正在协商上市公司股份转让协议。此外，光大金控资产管理公司在2014年底转让西凤酒2.5%的股权。中粮集团继续转让所持有龙虎尊酒业股权；曾被几大财团瞩目的沱牌舍得近期在西南联合产权交易所挂牌转让，竟然暂时未征集到意向受让方，此前呼声极高的复星集团也不出手。

    　业外资本抢滩白酒行业已有经年，一度因财大气粗被寄予厚望。当下随着行业调整压力到来，不少资本态度趋冷欲抽身离去。结合其他相关行业事件，我们还发现，在白酒行业步入转折期，准备长期介入白酒产业的业外资本也放缓并选择观望。

    　资本“神话”在白酒行业逐渐破灭，除了证明它不是万能之外，留给我们的更多是启示，我们应从其中汲取反面经验，白酒业对待资本应该保持审慎态度，发挥其引导白酒行业长期健康的正面文章来源华夏酒报作用。

趋利是资本的本性

    　自业外资本进入白酒行业来，行业先后展开多轮大讨论，其中可以达成共识的一个观点是：无论在任何投资环境中，业外资本的趋利本性是不会改变的。

    　在利益驱动决策投资方向的背景下，白酒行业几乎成为业外资本最重要的投资标的，白酒产业高额回报、高利润率是吸引业外资本介入的最重要原因。

    　白酒高额利润空间是有目共睹的，在2012年前三季度，整个行业的整体销售毛利率一度逐年攀升至68.18%，位于所有行业第一，其中贵州茅台的销售毛利率达到惊人的91.83%，达到历史最高位，令所有投资人士羡慕不已。

    　即便是到了行业深度调整期，行业利润空间依然处于高位，去年三季度贵州茅台营收净利润实现“双降”，其中净利润达到106.93亿元，同比下降3.4%，不过茅台仍为最赚钱的上市公司之一。

　　与此形成对比的是，同样以高利润闻名的地产行业、汽车制造业，其营业利润要远远低于白酒行业。

    　宜宾丝丽雅集团董事长、宜宾金喜来酒业有限公司董事长冯涛曾在与《华夏酒报》记者对谈中坦诚，自己当初进入酒行业，就是看到了酒行业的高增长势态，“当时，不少企业都实现了高速的跨越式增长，而白酒产业整合的春天刚刚来到，这是白酒企业一次绝佳的发展机遇，丝丽雅集团看到了酒行业良好的盈利能力和成长预期，决心在酒业有所作为，最终跨业做白酒产业”。

    　除了认可行业高盈利水平，业外资本还普遍持“做酒更容易赚钱”的想法。最直接的表现是，酒类企业的产业链较为单纯。相比电子产业和机械制造行业，白酒行业不必要掌握核心技术才有竞争力。

    　同时，白酒生产营销的门槛也较低，没有很高的技术壁垒和贸易壁垒，产业链控制很容易，即便是业外资本不懂白酒，要介入生产管理也不难。

    　“趋利”本性之下，资本还体现“避害”的特性。一旦有风吹草动或者行业形势不佳，资本必是最早逃离的群落。我们看到，健力宝之于宝丰、重庆力帆之于力帆白酒、国美电器之于宁城老窖、万基集团之于孔府家等知名企业在跨行入酒之后，未能实现白酒业务飘香，均选择离去。

    　《华夏酒报》记者还注意到，业外资本投资在白酒行业具有相当的随机性。当行业需求旺盛处于上行期时，投资热就会出现，尽管优秀投资标的不多，新资本也会纷纷进入，最终引发激烈市场竞争。行业一旦进入下行期，即便标的堪称稀缺，资本也无心留意，更多资本选择抽离，致使酒类企业元气大伤……

业外资本布局的良机来了

   　2011年～2012年的巅峰期之后，又经历了两年的调整期，行业逐渐适应了新的常态化周期，而紧接而来的或许是一轮新的产业并购期。

    　此前，诸多进入酒类行业的资本，多为在原有行业内已经形成发展瓶颈或者市场饱和，而自身往往有闲置资本。此外，地方政府对本区域酒类企业的前置性预期也使得酒类企业成为地方政府招商引资的重点，更多的业外资本被无节制地引进，一定程度上推升了行业产能的膨胀。

    　对比之下，今后进入行业的外资也许更多地在搭建一个产销的整合平台，从最初的投机性到投资类，从开始的狂热到今天的理性，整个行业或许将迎来一个新的资本黄金期。

从投机到投资

    　正是由于白酒行业投资回报率远高于其它行业平均水平，也就成为资本纷纷重金押宝的对象。

　　数据显示，从2008～2011年，我国白酒企业获得的风险投资逐年增加，公开披露的融资规模超过40亿元，其中多数新进入者属于业外资本。

    　谈到业外资本对酒行业的“情有独钟”，营销专家田震认为：“就像前几年房地产行业大热时候，很多制造业企业进入其中一样，都是看好这个市场的潜力，也都是资本逐利性的表现。”

    　事实上，相比于其他行业，一直保持着稳健增长的酒行业“确实比较容易赚到钱”。

    　一线名酒较高的投资回报率、区域性名酒高速增长的利润区间，其高附加值、高成长性和利润空间都被业外资本所看好。而这个时期进入酒行业的多数资金看重的是行业高收益，属于投机性心里。

    　从2010年开始，全社会固定资产投资完成额同比增速开始下降，不过，对白酒需求的实际影响由于周期的滞后性，实际上是在2012年才逐步影响到整个酒行业。众多外资进入的通道收窄，受制于国家政策引导及行业趋势性延缓的现状，之前以投机性看重短期效益的外资便纷纷抽身离开，这些投机性外资的准则是“白酒板块目前估值便宜，更适合短期炒作不易于长期持有。”

    　2014年三季度，五粮液前十大流通股东总计持仓较上一季度减少约1700万股，其中瑞士信贷（香港）有限公司退出十大流通股东之列，之前其持有五粮液1367.85万股。

    　与之对应的，泸州老窖2014年三季度也遭遇了QFII的减持。数据显示，截至2014年6月30日，德意志银行持有泸州老窖923.79万股，为当时的第七大流通股东，但在三季报时，该QFII也已经从前十大流通股东中消失。

从限制到放开

    　国外资金在进入中国市场的大门也开始逐步无限制有步骤放开。

    　1月19日，国家商务部公布了《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，向社会公开征求意见。“在实施负面清单管理模式下，绝大部分的外资进入将不再进行审批。”商务部新闻发言人孙继文称。在准入前国民待遇加负面清单的管理模式下，禁止和限制外国投资者投资的领域将以清单方式明确列出，清单以外充分开放，外国投资者及其投资享有不低于中国投资者及其投资的待遇。而下一步，商务部将严格按照构建开放型经济新体制、实施高水平对外开放的要求，进一步放宽外资准入。

    　显然，上述的《征求意见稿》改革了现行外商投资管理体制，大幅减少了外资限制性措施，放宽了外资准入。

    　而在此之前，国家发展改革委会同商务部等部门对《外商投资产业指导目录（2011年修订）》（以下简称《目录》）进行了修订，并于2014年11月4日至12月3日期间向社会公开征求意见。《目录》修订稿中删除了“对黄酒、名优白酒生产要求必须中方控股”一条。

    　国家政策的放宽导向似乎背地里也迎合了整个行业对金融市场多样化和走国际路线的需求，或许，名优白酒对外资的大门就此彻底打开。

    　从政策限制到产业放开，凸显的是国家层面对行业开放的鼓励与包容，对酒行业企业来说，政策的调整给了企业更大的自主权来获得资金“棉衣”以应对产业周期的“寒冬”。

    　另一个角度来看，国家政策对外资的开放也为中国传统的白酒企业提供了国际化征程的另一条路径……

联姻业外资本的空间与梦想

   　一边是行业调整引起的业外资本离场，另一边则是政策调整放开的外资进入门槛，酒行业与业外资本的恩怨情仇注定了未来几年行业资本市场的不平静。

宏观政策的利好

    　尚普咨询研究发现，对于中国传统白酒，由重复建设、产业集中度分散化造成的内部竞争激化是内忧；由其他软饮料、酒产业的发展和洋酒的进入造成的需求转移和总量下降是外患，内忧外患再加上国家宏观政策的压制性倾斜，中国传统白酒业成熟度的加强，进入调整期是正常的。

    　事实上，长久以来行业内形成的体制弊端、管理陷阱以及市场建设和营销模式方面的种种不足是行业进入调整的重要内因，而国家产业政策和“三公消费”等制约性因素也使得行业整体上开始面临雪上加霜的困境。

    　不过，外部的环境因素显然正在改善。

    　日前，国家发展改革委会同商务部等部门对《外商投资产业指导目录（2011年修订）》（以下简称《目录》）进行了修订，并于2014年11月4日至12月3日期间向社会公开征求意见。

    　需要特别注意的是，此次修订稿大幅缩减了限制外商投资产业条目，“中方控股”条目数从44条减少到32条，其中“名优白酒需由中方控股”一条取消。
    　此前，因为这项国家政策的限制使得外资势力在觊觎众多国内企业时不得不铩羽而归，在酒行业最明显的一个例子就是帝亚吉欧对水井坊的收购，期间可谓是一波三折。

    　而今，随着国家政策的调整，国家层面开始允许外资控股名优白酒企业，确实为部分名优企业吸引了更多的业外资本，尤其是国际上知名的企业集团。

    　显然，这也是一个好的信号，不过，还有一个更好的政策信号也再次拉高了白酒股在资本市场中的身价。

    　沪港通于2014年11月开闸的消息成为了白酒股集体拉升的“导火索”。在沪深两市各大板块涨幅榜上，2014年11月10日一天时间，白酒板块整体涨幅高达4.78%，领先各大板块涨幅榜。

    　到了2015年1月，白酒板块依旧活跃上扬。1月16日，老白干涨近4%，山西汾酒、五粮液、古井贡酒、伊力特、洋河股份等均涨幅居前。

　　对于白酒板块的强势上涨，北京否极泰投资咨询中心执行合伙人董宝珍也认为：“这印证了此前市场的投资逻辑：沪港通开通后，白酒作为A股独有的稀缺品种将受到国际资本的关注，也因为板块整体的低估值而比较安全。”

    　可以预见的是，虽然行业遭遇了较大幅度的市场调整，不过与多数行业横向对比，白酒行业的盈利能力和资产回报率依旧优势明显，对业外资本来说，还是极具诱惑力的。而且2015年后更多的区域性酒企因为市场下滑和利润的减少而面临愈加严重的资金难题，对外来资金的需求会呈现放大性需求。

    　此外，当前处于混改时期下的一线众多名酒企业也在寻求更多的外来资金注入，相关国家政策的放开和混改的预期都为名酒企业利用国际大宗资金带来了机会与空间。

    　可以说，本次政策的放开，为一般产业资本、投资资本、外商资本等大规模深度介入酒类行业，扫清了一个至关重要的障碍。

混改的预期

    　“战略投资者”成了酒业混改大戏中争相寻找的目标之一。

    　茅台集团混改方向包括：股份公司再融资，系列酒拆分，其他子公司引进战略投资者，实现集团控股、其他资本参股、员工入股等。而五粮液集团也表示有望减持股份公司股权，且引入战略投资者、员工持股、薪酬体制改革等措施。

    　2014年11月，老白干公布了公司将通过定向增发引入战略投资者，并实施员工持股计划；7天后，公司又确定两家战略投资者和部分优秀经销商。

    　老白干酒方面表示，面临全新的发展机遇，公司将在本次非公开发行中引入投资者及优秀经销商，提升公司资本实力，巩固公司在我国北方市场的影响力，强化公司全国营销网络的市场推广能力。

    　而根据沱牌舍得1月份发布的公告显示，此次射洪县人民政府拟向投资者公开挂牌转让所持沱牌舍得集团38.78%股权，同时由受让股权转让的投资者对沱牌舍得集团增资11844万股。完成战略重组后，投资者持有沱牌舍得集团70%的股权，射洪县人民政府持有沱牌舍得集团30%股权……