水井坊公司公告2017年一季报，报告期内实现营收3.99亿元，同增32.78%；归母净利润0.92亿元，同增17.68%；扣非归母净利0.92亿元，同增9.33%；EPS为0.19，同增17.65%；销售毛利率为77.38%，同比提升2.36pct，环比下滑1.82pct；销售净利率为23.12%，同比下滑2.96pct，环比提升3.3pct。

年报和季报披露后，公司股价于次日早盘迅速下挫至跌停。

核心观点：

水井坊是春节后涨幅最明显的次高端白酒股，市场关注度很高。

公司2016年业绩高增长，恰逢白酒行情高涨，市场预期打得很高。我们前期提示过，当时公司的股价已充分反映出对公司较高的估值，估值继续提升的空间有限，股价能否继续上涨，主要还得看业绩的增长。

我们认为水井坊一季报增速回落还算健康，而股价反应强烈主要基于预期差，前期在乐观情境下正向强化的市场预期开始出现松动。当前公司的体量，收入和利润规模都不算大，改善的空间比较充分。渠道模式的改善和市场策略的推进实施预期将收到比较明显的效果，公司的业绩在2017Q1的基础上持续向上是相对确定的。经历暴跌后，公司估值有望回归合理，未来看业绩增长支撑市值稳步上涨。

水井坊公司2017Q1利润增速下滑，经梳理可归因于几点：

（一）春节日期提前导致收入和费用的确认出现时间差。

春节备货及销售期大约45-55天，对应2017年1月28日春节，部分春节的货在12月初开始销售，收入确认在2016年；而销售的线上投入按照传统大部分发生在2017年1月。确认上的时间差造成2017Q1利润增速下滑。刨除春节提前造成的影响，综合来看，2016Q4+2017Q1对比上期，收入增长46%、净利润增长77%，更能反映真实业绩。

（二）2016Q1的费用基数低，销售策略调整后费用率上升。

2016Q1公司开始做销售策略调整，也是交接过渡期，线上线下费用及销售人员都处在阶段性低点。2016Q2基于调整后的新战略制定了长期规划，更偏重长期盈利目标，主动加码费用再投资，目的是提高业务量和市场份额。公司4月份重回省代模式，合同期避开Q1高峰旺季，而Q3之后开始逐渐运作核心门店。与之对应，A&P投放加大，内部设定的目标是20%以上。从数据上看，2016Q4+2017Q1是22%，对比前期（2015Q4+2016Q1）的17%提升了5pct，逐步接近公司认为的合理化目标。销售团队的规模也在扩大，2016年底商务团队共180人，2017Q1末增加到240人，2017年底预计在300人以上。全年费用投放的规划是线上60%、线下40%，会根据费用效率和收入真实增长情况做调整。

（三）信息系统SAP的升级和人才发展规划拖累了短期利润。

SPA系统的升级从2016Q3开始，预计2017Q3开始运行，由此造成费用支出加大而影响了短期利润。另外，公司基于长远发展的需要进行了人才挽留和扩充，这也造成成本和费用的上升。

（四）2017Q1的所得税率未做亏损抵扣。

公司在2013-14年期间亏损，2015-16年利用亏损抵扣来降低税率，执行的是16%-17%左右的税率。2016年年报披露还有1.5亿元左右的额度可以抵扣税，不排除2017年进行抵扣的可能。但是基于谨慎原则，公司在一季报中未考虑能抵扣的情况。

关于2017年业绩指引（收入增长35%左右，利润增长20%左右）的说明及判断：

（一）考虑基数变大和2018年春节推后等因素，收入增长35%算是比较理想的设定。

逻辑上次高端爆发仍有空间，目前公司的8号、井台和典藏运作得都不错，占比次高端价格带约4%，未来持续增长是趋势；另外，公司的销售策略调整后偏向进取型，新总代模式成效逐渐显现，聚焦核心门店、核心省份的必赢计划也逐步体现成果。预计2017年收入增长目标达成的概率比较大。

（二）利润增长的指引在20%左右，低于收入增长的幅度，也低于市场先前的预期。

结合公司2016年做的业绩指引和最终实现的情况，可以认定公司在业绩指引方面始终都是偏保守的。根据公司调整后的新战略，费用驱动的扩张模式还将延续。当前公司的费用率已接近预设目标，预计全年会维持在这个比例左右，但线上投入的占比会有所提升，井台和典藏的投入也会继续加强。根据一季报情况可推测，全年真实业绩应该在一季度基础上持续向上；如果所得税率发生相应调整，存货跌价减值在年末有所冲回，那么全年利润增长的目标有望超预期达成。

投资要点：

产品销售模式优化，批发代理渠道恢复

2016年公司进行销售模式调整，将扁平化分销模式、与其他公司合作模式逐步转变为新总代模式。在新总代模式下，公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓；总代作为销售服务平台负责销售后端工作。新总代模式的实施对公司及时掌握市场信息、准确投放资金资源等起到了积极的作用。从2016年实施的效果来看，新总代模式下的业务增速高于全国平均。2017年公司将继续深入推行。

销售渠道方面，2016年公司在批发代理渠道的销售收入增长50.58%，明显高于新渠道及团购销售的收入增速（12.94%）；而公司一季度销售收入的增长主要也来自批发代理渠道的增量。批发代理渠道快速恢复，该渠道毛利率更高，有利于提升整体毛利率。目前，核心经销商恢复盈利，大部分省份出现双位数增长，批发价显著回升，而渠道总库存保持在较低水平。

今年公司还会继续优化产品销售模式，进一步完善以动销为导向的新总代模式，增加市场覆盖的广度和深度；同时加强市场维护，保证渠道的合理利益；另外，公司也将重新梳理新渠道业务方向，减少与传统渠道的重叠冲突。

推行核心门店项目，强化市场动销效果

2016年公司积极推动核心门店项目，强调“动销为本”营销理念，将销售团队的注意力重心转向门店的开发、维护、激励和促销等。

与之匹配，公司在相应市场增加了足够的销售人员对其进行有效管理。

2016年末销售团队有180人，2017年预计增加到300人。目前公司的重视售点总共有一万多家，其中核心门店约3700家，部分潜力门店会逐步发展成核心门店。2017年公司会继续聚焦核心门店，提升核心门店的数量和质量，以优质的资源如品鉴会，激活核心门店动销，使渠道库存维持在合理水平，确保业务持续健康增长。

公司会多方面强化市场动销的效果：新增的销售人员负责新售点开拓和核心门店及潜力门店的维护；同时，公司也将不断加强信息化，并对自身业务人员，以及经销商、分销商进行全面系统培训支持。目标是营造健康的轻库存模式，重动销不压货，强化市场动销效果。

生产效能不断提升，产品结构优化升级

公司通过对生产工艺设备革新升级来持续推动产品质量提升，并通过管理系统升级、人员能力提升等一系列措施，全面提升生产效能。

生产供应链也在逐步提高，2016年的出酒率和优酒率都高于预期，原酒生产质量得到进一步提升。未来根据公司的发展战略，还将积极推动曲酒产能提升工作。

臻酿8号的价格低于主导品牌井台，臻酿8号快速扩张可能会对水井坊品牌的高端性产生一定的影响。长远看，做好高端市场更符合消费升级趋势和公司的战略定位，公司2017年目标是重回行业高端。

因此，公司将继续调整和升级产品结构，在新典藏基础上推出更加高端化的产品，不断丰富产品线，强化水井坊高端品牌形象；公司持续聚焦中高端市场，清晰品牌定位，加大核心产品市场投入力度，不断提升井台、8号、新典藏三个拳头产品的销量，着力打造水井坊典藏大师版，突出高端属性。

盈利预测与评级：

预测2017-19年的收入增速分别为35%、25%、21%，净利润增速分别为38%、28%、26%，对应EPS分别为0.63、0.81、1.02。给予目标价30.00元，“增持”评级。

风险提示：

诉讼风险；市场竞争加剧；原材料价格波动风险；产业政策风险；食品安全风险等。