要点

春节后，我们前往淮安公司总部与管理层进行了交流，同时调研了南京、无锡等地经销商和当地白酒市场。

春节期间国缘四开、对开增速预计达到40%，国缘淡雅呈现加速增长趋势，整体享受省内白酒市场消费升级。

国缘四开、对开在次高端白酒市场性价比突出，消费群体持续扩大且具备较强的消费粘性。

国缘四开/双开定价350/260元低于主要竞品，具备绵柔又醇厚的高品质独特口感，于次高端价位具备突出的性价比优势。

终端销售人员和消费者普遍反映品质口感俱佳，有较强的依赖性。经销商反映国缘四开在无锡、常州等地成为300多元价位白酒销量第一品牌。

而江苏大众主流宴席白酒消费仍在快速向200元以上升级，国缘四开、双开将持续受益，2017年增速仍将超过30%。

国缘淡雅受益苏北市场大众消费升级，2017年整体增速预计达到15~20%。

调研了解到苏北大众主流白酒消费正在由50~80元向100~150元快速升级，国缘淡雅团购价稳定在110元，绵柔醇厚的差异化品质带来产品的高性价比，渠道利润稳定且高于主要竞品洋河海之蓝。

国缘淡雅将在百元价位持续放量，主要市场盐城2016年国缘淡雅增速超过100%。

渠道下沉至县一级市场，扁平化运作终端。2016年渠道下沉至县，均设有办事处。公司销售团队协助渠道开拓市场、培育消费者，且更多依靠终端网点扁平化运作市场。

2017年出厂价预计不变，渠道利润逐步恢复，产品性价比进一步提升。公司明确表示今年暂无提价计划，在高端和次高端白酒市场持续强劲、整体涨价的背景下，产品性价比进一步提升。另一方面，终端价格逐步回暖将推动渠道利润水平改善。

公司当前短板主要在于省外市场收入占比过小，2015年仅5.6%。管理架构正在优化，省外市场由过去的分片管理、多人负责转变为统筹管理、单人负责，与省内市场级别相同。同时公司将聚焦江苏周边市场，如山东、河南等。

建议

持续看好公司受益省内消费升级，维持原有盈利预测，维持推荐，维持目标价18.7元。公司增长稳健、盈利能力强，当前股价对应2017年只有16.8xP/E，具备吸引力。

风险

渠道利润水平持续过低将影响公司销量增长。