摘要：

投资建议：行业挤压式增长，未来酒企业绩必然分化，产能过剩下预计未来兼并收购将大幅增加，建议从两维度优选标的：1）持续提升自身竞争力、努力超越行业增速，或通过并购取得协同效应的龙头，建议增持泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、洋河股份；受益标的：五粮液、老白干酒、顺鑫农业；2）具一定品牌及产品力但经营不善，具并购价值的企业，受益标的：沱牌舍得、*ST酒鬼。    

白酒独特的供给侧改革：

市场调节。目前资本市场多关注传统周期品自上而下政策推动的供给侧改革，对白酒在市场自发调节下的供给侧改革未形成足够重视。事实上白酒需求与社会固定资产投资存在较高正相关性，是周期性相对较强的消费品，目前行业产能过剩问题突出，预计2015年产量1200吨、终端消化不超1000吨。白酒供给侧改革提升效益路径：市场竞争使得不具备竞争力企业被淘汰、或被收购，而龙头企业寻求提升自身竞争力、或兼并收购实现协同效应。

白酒需求：与经济相关性明显，景气度难再大幅提升。1）行业景气度呈周期性波动，因目前置业人群数量已达长周期峰值，预计固定资产投资增速步入下行区间；2）目前我国人均烈酒消费9.2升，已大幅高于全球平均，未来消费者饮酒趋向低度化、时尚化，葡萄酒等品类可能逐步替代白酒，白酒景气度难再大幅提升。

白酒供给：产能过剩，扩张速度明显放缓。2003-2012年黄金十年，白酒行业迅速扩张，但目前员工数量增速显著下降、新增产能及资本开支降幅达20%以上、存货周转率创历史新低至0.5次、酒类平均价格同比下降等多维度数据已显示白酒行业已处于产能过剩阶段。

并购浪潮加速，白酒供给侧改革悄然来临。未来白酒企业在行业供过于求、挤压式增长下，业绩必然分化，将有三种发展路径：1）名酒企业在品牌、产品、渠道上寻求提升自身竞争力，努力超越行业增速，或通过并购其他酒企获得协同效应。2）具一定品牌、产品力，但经营差的地方酒企具并购价值：近两年此类酒企受龙头挤压，很多收入大幅下滑，而收入下滑至5亿以下的企业将很难盈利，有望推动行业并购加速。3）缺乏品牌、产品、渠道力的三无企业可能面临消亡。近年白酒行业并购事件呈明显加速趋势（2012-15年分别4、3、6、9起，2016年前两月已有2起），白酒行业并购浪潮已经来临。

正文：

1. 白酒独特的供给侧改革：市场调节

1.1 传统周期品供给侧改革：自上而下政策推动

自2015年11月中央财经领导小组会议正式提出“供给侧改革”理念，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板成为主题词，供给侧结构性改革亦成为“两会”热点。究其原因，以投资拉动增长的经济增长模式使得以房地产为首的多个周期性行业一路高歌，固定资产迅速扩张，钢铁、水泥、建材、有色等行业产能过剩问题日益突出；然而，现阶段中国经济遭遇持续下行压力，单边的大规模需求侧刺激已无法有效破解产能过剩问题，因此必须同时拔除供给侧的过剩难题。在概念提出以来，国务院及相关部委已以后出台多项针对钢铁、煤炭行业的脱困政策意见，两大行业率先拉开供给侧改革大幕。

1.2 白酒供给侧改革源于市场调节，2015年起已明显加速

白酒是周期性相对较强的食品饮料品类。我们曾于2012/5/15白酒行业深度报告《以史为鉴，观行业未来趋势》分析指出，白酒与全社会固定资产投资存在较高正相关性（因其会带来寻租活动），表现出1-2年的滞后，同时行业景气周期受政策导向影响较大。因此相比啤酒、乳制品等其他食品饮料品类，白酒的周期性相对较强。

白酒的黄金十年推高需求泡沫，目前产能过剩问题突出。2003年起，白酒政策限制明显放松、消费税率下降，经济向好下固定资产投资加速，加之政务需求大量兴起，白酒行业开启了波澜壮阔的黄金十年。伴随着需求的快速增长，白酒厂家大幅扩张生产线、业外资本加速进入。但随着2012年底三公消费受限、经济降速等，需求泡沫被迅速挤出，行业出现了产能过剩问题。2015年我国白酒行业产量约1200万吨，但据渠道调研，我们预计终端实际的消化量可能不超过1000万吨。

白酒亦有供给侧改革，但源于市场自发调节。资本市场在关注传统周期品自上而下政策推动的供给侧改革时，往往忽视了白酒行业亦存在市场调节下的供给侧改革。传统周期品供给侧改革提升效益的路径是：政策推动淘汰落后产能——供需格局恢复良性——产品价格提升——企业盈利回升，实施周期为未来3-5年；白酒供给侧改革提升效益路径是：市场竞争使得不具备竞争力的企业被淘汰、或被兼并收购——龙头企业寻求提升自身竞争力、或兼并收购实现协同效应，2015年来白酒行业并购已然明显加速。

2. 需求：与经济相关性明显，景气度难再大幅提升

2.1 白酒行业景气度呈周期性波动，与经济相关度较高

通过比较白酒行业产量与社会固定资产投资增速，可容易看出：白酒行业景气度呈现周期性波动，而其产量增速与固定资产投资增速正相关，大致落后1-2年（详细的相关性分析可参考2012/5/15《以史为鉴，观行业未来趋势》）。

2.2  整体需求遇瓶颈，景气度难再大幅提升

目前我国人均白酒消费量已达到较高水平，渗透率难再提升。2014年我国人均烈酒消费9.2升，大幅超过全球平均水平。传统烈酒消费地区例如东欧、北美人均烈酒消费量亦小于我国。

中国房地产的长周期峰值已到来。从长周期看，2014年我国20-49岁人口数量（主要置业人群）已达峰值，而此年龄段人口数量与住房新开工面积呈现较强的正相关（日本历史亦如此）。

消费者饮酒趋向低度化、时尚化，未来葡萄酒等品类可能逐步替代白酒。近年来我国酒类消费结构中，白酒收入占比缓慢下降；2015年葡萄酒人均消费量在低基数上实现了10%的增长，超越白酒的5%。

3. 供给：产能过剩，扩张速度明显放缓

黄金十年带来白酒行业产能的快速扩张。2003-2012年的黄金十年，白酒企业总数增近50%至1408家，整个行业新增产能由52万吨至290万吨（CAGR15%），11家白酒上市公司资本开支由21亿增至60亿（CAGR13%）。

目前多维度数据显示白酒行业产能过剩，扩张速度明显放缓。虽然白酒企业数量尚未减少，但2013年以来：

• 11家上市公司员工总数增速明显下降；

• 2013-14年整个行业新增产能分别下降30%、29%；2014-15年11家上市公司资本开支分别下降21%、46%；

• 2013-14年11家上市公司存货周转率分别0.7、0.5次，历史新低；2013年起全国最大的经销商之一银基集团，存货周转率处于1次以下的低位；

• 2014-15年我国酒类平均价格分别下降2%、1%，而之前10年均为同比增长。

4. 并购浪潮加速，白酒供给侧改革已来临

4.1 挤压式增长下酒企业绩必然分化，企业面临三大命运

1）名酒龙头寻求提升自身竞争力，努力超越行业增速；或通过并购其他酒企获得协同效应，如：

• 贵州茅台：持续“国酒”营销，维护价格提升渠道稳定性；

• 五粮液：国企改革寻求盘活机制；2013年收购邯郸永不分梨，2014年收购河南五谷春；

• 洋河股份：将天之蓝开发为下一个全国级大单品；

• 泸州老窖：聚焦核心单品；加强深度协销；

• 山西汾酒：销售改革盘活渠道体系；

• 古井贡酒：持续聚焦年份原浆单品；拟收购武汉天龙黄鹤楼酒业。

2）具一定品牌、产品力，但经营差的地方酒企具并购价值

具品牌和产品力，但经营差的地方酒企具并购价值。我国酿酒业历史悠久，各地有许多品牌、产品力较为优秀的地方性白酒企业，但一些企业由于体制等原因导致经营较差，甚至濒临破产。但若与经营能力强的龙头联合，将有望借助其良好的渠道和管理能力，充分发挥自身的品牌和产品优势。

近两年很多地方酒企经营困难，收入下滑明显。在白酒行业挤压式增长下，龙头持续超越行业增长，不断侵蚀地方酒企的份额，使得地方酒企收入面临较大压力。比如古井贡酒拟收购标的黄鹤楼酒业，竞品冲击下公司收入从2013年的10亿元降至2015年的不足5亿元，据渠道调研，全国类似这样的从5-10亿收入降至5亿以下的公司很多。

参照A股公司，当酒企收入由高位下滑至5亿以下时，很难实现盈利，有利于行业内并购整合。如水井坊收入从2012年的16亿下降到2014年的3.7亿，净利润从3.4亿盈利下降到亏损4.2亿；酒鬼酒收入从2012年的17亿下降到2014年的3.9亿，净利润从5亿盈利下降到亏损1亿。水井坊和酒鬼酒作为运作相对良好的上市公司尚且如此，地方性小企业面临的盈利难度将更大，原因在于企业的很多费用是刚性的。行业持续挤压式增长下，如此则有利于行业内的并购整合。

3）缺乏品牌、产品、渠道力的三无企业可能面临消亡

例如近两年在四川及贵州省，许多靠生产原酒为生的白酒公司已大面积消亡。之前这些企业的繁荣，是借助了行业扩容式增长下、许多酒企大幅扩张产能但基酒不足的背景。

三类企业中：第一种企业是行业供给侧改革的实施方之一（另有业外资本），后两种企业是被供给侧改革的对象，区别在于第二种企业是被良性化的供给侧改革。

编辑：许坤