从4月29日发布收购资产公告至今，徽酒老大——安徽古井贡酒股份有限公司（000596.SZ，下称古井贡酒）正盼着安徽省亳州市国有资产管理部门的一纸批复，同意该企业收购另一家名酒企业武汉天龙黄鹤楼酒业有限公司（下称黄鹤楼酒业）。包括“黄鹤楼”商标在内，获得原股东拥有黄鹤楼酒业51%股权，代价在8亿元左右。但如此价格在并购一方当事人眼里，“收购价不高”。

之所以备受关注，不仅关系名酒并购。5月5日，广发证券的研报认为，这是行业调整以来，白酒类上市公司第一次较大规模收购，未来有望成为行业并购浪潮的开端。

天下大势，分久必合。记者浏览多家白酒上市公司2015年年报发现，区域名酒尤以安徽酒企为甚，多有全国化扩张冲动。但采访中，体制带来利益诉求的不同，让区域名酒转型路径大相径庭。

价格不高的买卖

一个蝉联全国评酒会第四届和第五届“中国名酒”称号，一个在第二届全国评酒会就榜上有名。虽是名酒，但论销售收入，一个在湖北屈居酒类老五，一个是安徽省老大，命运截然相反。

古井贡酒初露并购野心在3月1日。一纸简短的提示性公告把沉寂良久的名酒企业黄鹤楼酒业推上风口浪尖。在字眼的选择上，古井贡酒没有沿用并购常用的“战略性合作”，而是直截了当用了“收购”。

在对外密不透风的一系列评估下，并购迅速达成协议。4月25日，古井贡酒董事会通过收购议案。四天后，古井贡酒的收购资产公告昭然天下：根据协议约定，该公司以8.16亿元分别买下武汉天龙投资集团有限公司（下称天龙集团）持有黄鹤楼酒业36%的股权及自然人阎泓冶持有黄鹤楼酒业15%的股权。

根据中瑞国际资产评估（北京）有限公司的评估报告，按照资产基础法，截至评估基准日2015年12月31日，黄鹤楼酒业合并股东全部权益账面价值3.4亿元，评估价值7.2亿元，评估增值率为110%。

但古井贡酒认为，相对资产基础法，收益法更能客观反映基于公司核心的营销能力与资源整合能力的黄鹤楼酒业价值，因此选用收益法作为受让黄鹤楼酒业51%股权的参考依据，黄鹤楼酒业于评估基准日股东全部权益评估值为16.1亿元。

按照持股比例，古井贡酒公开表示，公司将用自有资金向天龙投资和阎泓冶分别支付5.76亿元和2.4亿元。

这笔钱对年年持续盈利却又吝于分红、账上趴着25亿元未分配利润的古井贡酒来说并不难。8.16亿元只占到古井贡酒去年经审计净资产不足20%。按证监会有关规定，这笔对外投资甚至连重大资产重组都算不上，也无需股东大会审议批准。

“收购价格不高。”收购资产公告发布后，黄鹤楼酒业有关负责人说。为何公告里黄鹤楼酒业的总资产近5.5亿元，无形资产账面净值仅3253万元？源于无形资产账面价值里没有包括黄鹤楼酒业位于武汉、咸宁和随州三地的土地使用权。“还有黄鹤楼酒业商标，这次评估没有列出来，我们以前也没有单独评估过。”他在电话里解释，资产账面价值是低估了，后按收益法计算的转让金额笼统加进去了。

无形资产包括专利权、商标权、土地使用权等。记者注意到，这场并购，公告内容并没有商标的财务报告。

2009年，“黄鹤楼”文字商标被认定为湖北省着名商标。2011年，黄鹤楼酒被国家商务部认定为“中华老字号”称号。不光是黄鹤楼酒业，还有曾拥有全国名酒全兴大曲的水井坊，都没有在商誉上大做文章，更别说商标评估。

公开资料显示，目前，古井贡酒品牌价值为375.55亿元；五粮液以761.26亿元的品牌价值蝉联由睿富全球排行榜资讯集团有限公司和北京名牌资产评估有限公司联合发起的“中国最有价值品牌”榜单第三。

“商誉不等于商标评估。商标评估多用收益法，这是西方国家率先提出。大致来讲，以企业前五年的经济发展、营业额、税收等指标推出后五年的发展规模。”北京中嘉华资产评估有限公司董事长郭修申曾接受采访时详解商标评估。他表示，有的品牌研究机构会对企业做评估，但不给企业出具资产评估报告，所以不具备法律效力，评估结果主要是企业做宣传用。

郭修申还认为，广告投入和营销费用直接挂钩，但并不一定增大商标价值，商标价值还靠口碑等其他途径实现。

在白酒行业，对商标等知识产权的估值不够重视由来已久，包括不少名酒企业。

争议转型路径

同是区域名酒，为何一个要买，一个要卖？在这桩并购上，一个是民企，一个国企，利益诉求的不同，让两家名酒转型之路大相径庭。

黄鹤楼酒业有关负责人道出缘由，公司原总经理效力企业多年，因身体欠佳有意退隐。从业外进入酒业的天龙集团曾多次寻找职业经理人接班，但发现均不如股东知悉企业。黄鹤楼酒业股东之一阎泓冶是黄鹤楼酒业原总经理陈佳丈夫。

事实上，行业深度调整中，黄鹤楼酒业正遭遇销售增长瓶颈。思卓咨询创始人祝有华表示，在湖北市场，前有销售收入85亿元的劲酒老大，还有不低于40亿元销售规模的白云边，接下来是稻花香和枝江酒业，黄鹤楼酒业排在老五，深感竞争激烈。早在2014年，公司曾实现销售收入9亿元，但去年已有下滑。

于是，在转型之路上，民企天龙集团将被并购的砝码倾向了利润。两大名酒企业这次签订了对赌协议，约定一旦交割日后的五年内（不含股权交割所在年份），黄鹤楼酒业每年经审计后的销售净利率低于11%，古井贡酒将以现金补足差额部分；如果连续两年销售净利率均低于11%，转让方有权按8.16亿元回购黄鹤楼酒业转让的全部股权。双方还约定，在业绩承诺期内，黄鹤楼酒业每年现金分红比例为预期可分配利润的50%。

黄鹤楼酒业有关负责人说，对赌协议的签署意味着原有股东放弃了经营和管理权。

那么，古井贡酒为何要买呢？

有古井贡酒销售人员表示，古井贡集团希望尽快实现百亿元的销售目标，在白酒业增速放缓之际，古井贡酒年销售收入只有10%左右的增长，并购则可以加速。

按照双方对赌协议，2017年，黄鹤楼酒业的承诺营业收入达8.05亿元（含税）。按照古井贡酒提出今年收入不低于去年基础上增长看，广发证券研报预计古井贡酒到2017年收入66.6亿元，净利润9.5亿元。

区域名酒扩张，先做大还是先做强？同在安徽大本营，古井贡酒的销售净利率明显低于上市公司口子窖（603589.SH）和迎驾贡酒（603198.SH）。年报显示，去年古井贡酒实现营业收入52.5亿元和净利润7.16亿元，销售净利率为13.6%，而口子窖和迎驾贡酒分别为23%和18%。

盈利能力不够高，和古井贡酒在销售上高举高打大有关系。30%的销售费用率在安徽四家上市公司里仅次于金种子酒的39%，在19家白酒为主业的上市公司里也是居高不下。去年，古井贡投入的宣传和促销费增加了一倍，为4.2亿元。就连古井贡酒工作人员从上到下的手机铃声，也是“央视春晚由古井贡酒年份原浆特约播出”。

在80-100元价位段，古井贡酒的劲敌口子窖走的是另外一条区域名酒转型之路。刚上市的口子窖在2015年的年报里提出：“要努力成长为第一集团军成员。”去年，口子窖的净利润为6亿元，同比增长40%以上，销售费用因广告宣传费用削减不增反降。“口子窖在市场渠道上投入少，对消费者下功夫多。”有业内人士称，管理层持股、现第一大股东是高盛的口子窖更看重效益。

在全国名酒中，倚重效益、销售规模后来居上的大有人在，如贵州茅台（600519.SH）和五粮液（000858.SZ）。身为国企，古井贡酒的全国化道路并购以黄鹤楼酒业发端，意欲何为？

着名白酒咨询机构共创远景商学院认为，黄鹤楼酒业对古井贡酒短期规模提升其实有限。古井贡酒是借此收购开辟徽酒从资源扩张向品牌扩张的先河。在安徽，规模以上酒企众多，古井贡酒也认为，公司的转型尚未完成，区域性竞争压力犹在，需要更多资源保障。而该咨询机构认为，徽酒想要实现全国化扩张的战略目标，不具备川酒携产区和原酒的优势作为基础。徽酒必须从资源扩张向品牌扩张转变，而拥有黄鹤楼酒业这张名酒的牌，就是徽酒跳出资源扩张怪圈的开端。