2015年全年山西汾酒公司实现营业收入、归属于上市公司股东净利润41.29亿元(+5.43%)、5.21亿元(+46.34%)，EPS为0.60元，加权平均净资产收益率12.52%。2016Q1公司实现营业收入、归属于上市公司股东净利润14.71亿元(+2.45%)、2.95亿元(+36.87%)。

营业收入微增，费用率大幅降低是亮点：2015年公司将市场主要聚焦于省内，减少了费用投放，虽然营业收入小幅微增，但销售费用同比下降17.83%，销售费用率降低6.28个百分点至22.17%，管理费用同比下降6.21%，管理费用率降低1.27个百分点至10.17%，费用率的降低使得净利润同比大幅提升。2016Q1延续了相同的趋势，销售费用同比继续下降14.03%，净利率同比提升5.16个百分点至20.89%。

白酒显现弱复苏势头：分产品看，公司是白酒行业唯一拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标的企业，公司15年进行产品结构调整，其中中高价(青花、老白汾等)白酒收入27.93亿元，同比增长7.34%；低价白酒收入11.28亿元，同比增长6.82%;配制酒收入1.61亿元，同比下降26.50%，竹叶青作为保健酒品牌尚未打开市场。分区域看，公司在山西省内具有领导地位，收入占比56.94%，同比增速5.77%；省外同比增速4.66%，主要系省内是公司传统优势区域，未来，公司将积极扩展省外市场。

营销转型稳步推进：汾酒创意定制与电商渠道齐头并进，竹叶青酒营销着力创新经营模式，有序推进电子商务、医药连锁等渠道的建设；上海杏花村汾酒企业管理有限公司正式揭牌，先行先试，以全新的营销模式运作“品汾酒”系列，为混改积累经验。公司目标16年营业收入力争增长10%，营业总成本增幅力争控制在10%以内。

盈利预测与投资评级：预计2016-2018年EPS分别为0.73元、0.85元、0.99元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍，考虑到行业整体复苏以及公司内部改革初见成效，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：食品安全风险；改革效果不达预期。