五粮液（000858）公司近期公布三季报，第三季度营业收入及净利同比增长15.0%、85.1%，同时，公告定增方案11月2日复牌。

　　定增方案显示，公司拟发行不超过1亿股，发行对象共计五家，包括国泰君安员工持股1号（高管及员工认购）、国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划（经销商认购）、泰康资产、华安基金、凯联投资。募集资金总额不超过23.34亿元，拟用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。同时，公司还对分红政策做了最新规定，在没有较大资本开支项目的情况下，提高现金分红比例。

　　根据上述情况，我们的点评如下：

　　第一，三季报收入重回两位数增长，现金流持续改善，提价后终端动销稳定。

　　公司公布三季报，前三季度营业收入151.3亿元，归属于上市公司股东的净利润46.0亿元，同比增长0.4%、-2.2%，其中，第三季度营业收入39.2亿元、归属于上市公司股东的净利润13.1亿元，同比增长15.0%、85.1%。收入回归两位数增长，主要系公司8月初对核心产品提价50元，同时结合糖酒会调研显示，终端出货没有出现明显波动，净利增长主要得益于销售费用下降，第三季度销售费用率仅为8.9%，同比大降23.5%。现金流持续改善，第三季度经营性现金流净额25.9亿元，同比增长141.7%。

　　第二，定增方案披露，延续老白干国改方案之精髓，体制束缚有望改善。

　　去年下半年落地的老白干酒定增方案，将管理层、员工、经销商和战略投资者四方利益，与公司利益绑定，释放体制束缚，焕发企业活力，可谓白酒行业国企改革的标杆之作，一年以来老白干酒的股价走势也显示了资本市场对体制改革的关注和认可。对比来看，五粮液改革方案与老白干酒基本一致，强化各方利益绑定，募集资金投向公司经营管理最薄弱之环节。我们认为，定增方案延续了老白干酒国改方案之精髓，有望打破传统体制束缚，焕发公司经营活力。

　　第三，高管大额参与，与公司利益趋于一致，政令统一有望改善公司执行力。

　　定增方案显示，公司高管及员工通过国泰君安员工持股1号计划参与，合计认购金额不超过5.13亿元，宜宾五粮液集团公司党委书记、董事长唐桥和宜宾五粮液集团公司总经理、股份公司董事长刘中国等11位高管共认购不超过4380万元，平均每位高管400万元左右，与老白干酒相比大幅提升（184万元），其他员工共认购不超过4.7亿元。我们认为，五粮液内部在政令统一、传导顺畅、执行到位、市场化决策方面有较大的提升空间，本次方案管理层激励力度较大，管理层基本都在350万元以上到500万元以上额度，是老白干酒方案的1倍以上，对于政令统一、改善执行力、强化业绩导向有积极作用。从短期来看，五粮液难以复制老白干酒净利率提升的逻辑，但公司并不缺品牌力，亦有行业景气期积累下来的省外经销商支持公司，唯独缺乏激励机制和团队执行力去理顺上层、激励下层，本次方案在此方面能起到巨大的促进作用。

　　第四，核心经销商参与，绑定渠道优势资源。

　　定增方案显示，公司经销商通过君享五粮液1号资产管理计划参与，合计认购金额不超过4.2亿元。据定增方案及媒体报道，经销商参与门槛1000万元，锁定期限3年，公司于10月25日召开经销商沟通会，参会经销商达100余位。

　　公司自2014年起，建立核心商家体系，对渠道经销商进行分层管理，按照2014年糖酒会期间经销商营销工作会议精神，以年销售额标准，将经销商区分为核心经销商和一般经销商，采用不同的支持政策。从经销商角度，公司核心产品价格自2013年起出现价格倒挂，已有2年多，渠道微利甚至亏损状态一直在延续，经销商队伍也出现了分化，2014年底，有相当数量的中小经销商并未完成全年计划量，2015年开始放弃向厂商直接打款进货，等待年底返利，而是转向核心经销商打款，自己则专注于终端销售。

　　在此背景下，对于五粮液而言，全国100余家核心经销商的渠道管理和利益维护工作至关重要。本次定增方案面对经销商开放，将经销商利益从经营产品向股权参与深化，有助于公司绑定渠道优势资源。但由于1000万元和三年锁定的门槛较高，对于民营经销商而言，压力较大，我们预计此次参与的以国营经销商为主。

　　第五，募投项目集中在三大方向，投向公司经营最薄弱的环节，信息化建设和营销中心建设是核心，有望促进公司从“坐商”向“行商”转变。

　　定增方案显示，公司募集资金总额不超过23.34亿元，拟用于三大项目：信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。

　　1、信息化建设项目：

　　该项目拟投入7.2亿元资金，通过五粮液内部十大运营管理系统（平台）的全面信息化，包括客户关系管理平台、供应商关系及供应链协同管理平台等，提升企业的管理半径和管理效率。我们认为，对比同行企业茅台、洋河等公司，公司在渠道信息管理和市场反应能力方面，仍有很大的提升空间，作为全国化名酒品牌，本次的信息化项目建设有助于公司在客户、产品、经销商等管理方面的效率提升，提高公司对市场的反应能力。

　　2、营销中心建设项目：

　　该项目拟投入9.9亿元，通过在成都建设全国营销中心，进而整合各类营销资源，增强营销管理辐射能力，提升运作管理精细化程度，实现公司营销组织向中心城市前移。

　　我们认为，从营销中心区位来看，茅台位于贵阳、洋河位于南京，五粮液始终设置在宜宾市，营销中心区位过于闭塞，无法贴近消费市场，反应公司坐商思维仍然明显。本次募集资金的三大投资项目，所需资金最大的营销中心建设项目，正是能够帮助公司向渠道资源靠拢，向消费者靠拢，向市场靠拢，有助于公司提升市场反应能力，加快协调各方资源，从坐商向行商转变。通过设立营销中心，将渠道管理工作由宜宾总部下放至各区域营销中心，并赋予营销中心更多管理权限与可投放资源，是公司实现全国化品牌区域化运作和渠道深耕的必然选择，不排除公司以此为起点，未来在全国范围分设更多的区域营销中心。

　　3、服务型电子商务平台：

　　该项目拟投入6.3亿元，通过电商平台运营、第三方电商销售和整合现有经销商资源，提升消费者体验，进行电商运营模式探索。我们认为，对于大众化白酒而言，深度分销是未来企业赢取终端消费者的核心举措，而对于名酒来说，单纯的渠道下沉势必会面临渠道费用投入效率问题，名酒注定是高毛利低周转率的特征，名酒企业更加需要关注消费者体验和企业品牌价值提升。电商运营是拉近消费者距离、增加产品曝光度和面市率、树立价格标杆的重要举措，同时公司在全国拥有千余家专卖店，O2O模式有助于将线上流量导入线下，一方面增厚线下门店盈利，另一方面提升消费者购买体验。

　　第六，公布三年股东回报规划，公司分红率有望大幅提升。

　　公司同时公布《未来三年股东回报规划（2015~2017年）》，提出公司将综合考虑所处行业情况、发展阶段、自身经营实际、盈利水平及资金支出安排等因素，分为三类情况，当公司处于成熟期且无重大资金安排时，现金分红将占当期利润分配的80%以上，同时增加年中分红的可能性。从定增方案锁定期长达三年来看，公司很有可能在未来进一步提高分红比率，股息率的提升可以增强公司长期的投资价值。

　　第七，改革弹性：短期看政令统一带来边际改善，长期看资本并购及品牌化战略。

　　短期来看，公司的增长弹性来自于政令统一带来的边际改善。去年5月份武汉会议后，五粮液公司调低出厂价，全国分为五大片区，实施不同的营销支持政策，加快终端动销，但由于公司内部政令不统一，执行力较低，实施效果一般。本次公司定增方案将各方利益与公司绑定，市值成长成为高管、员工、经销商和投资者共同的目标，能强化各方利益一致。我们认为，从短期来看，公司增长弹性来自基于公司内部管理和营销的边际改善。

　　从中期来看，公司此次定增很可能只是改革的起点，而非终点，未来会有更多改革措施陆续推出。公司此次定增方案，或许仅仅是改革的起点，未来在政策及客观条件成熟之际，公司有可能会继续推进2期、3期计划，并通过引入战略投资者，加快公司营销渠道变革。

　　从长期来看，公司弹性来自于通过资本并购，向品牌化集团发展，实现多个品牌运作。对比帝亚吉欧在全球的扩展，未来大型的白酒企业，例如茅台、洋河和五粮液将走向多品牌经营，并购将成为主要方式。管理团队的激励不足使得并购和品牌管理控制力不足，改制后的企业将有能力、也有动力去并购更多品牌进行运作，成为一个资本平台去运作多个品牌。

　　第八，五粮液方案堪称白酒行业历史性事件，期待更多公司能实现体制改革。

　　我们在去年9月份《白酒国企改革专题点评：白酒国企改革道路与梦想》，以及今年9月份的《改革云涌，涅槃重生：食品饮料业国企改革专题报告》中多文章来源华夏酒报次提到，白酒公司多为国有企业，更多寻求体制变革。囿于历史原因，跑冒滴漏、政令不一、执行力差等问题在白酒企业中始终存在，国企改革能为底部调整的企业带来改善的可能，为蓄势向上的企业锦上添花，五粮液改革落地，对于公司本身而言，有完善激励机制、多方利益一致、改善薄弱环节的效果，短期带来公司政令统一的边际改善，长期有助于公司通过资本并购向品牌管理集团转移。对于行业而言，老白干酒国企改革树立了行业改革标杆，改革方案堪称是经典之作，而五粮液改革方案意义更加深远，龙头公司的改革，有助于催化行业内其他公司（如泸州老窖、金种子、古井等）加速体制改革，具有重要意义，我们多次呼吁，也非常期待更多公司能够实现体制改革。

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　　【作者简介】

　　董广阳，食品专业本科，上海财经大学经济学硕士，2008年加入招商证券，期间在UBS瑞银工作1年，有7年食品饮料研究经验。

　　杨勇胜，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011年加入申万研究所产业研究部，负责消费品行业与公司研究，2014年加入招商证券。